Архив Декабрь 2004 - «Рынок растет, ликвидность падает»

Предпосылки для развития российского фондового рынка сохраняются неизменными в течение последних пяти лет (политическая стабильность и макроэкономический рост, поддерживаемый растущими ценами на нефть). Именно эти факторы в конечном счете поддерживают интерес российских и иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, что сказалось на котировках акций энергетических компаний.

Наиболее ярким примером такого интереса стали две заметные сделки с участием иностранных инвесторов – покупка компаниями ConocoPhilips крупных пакетов акций российской компании ЛУКОЙЛ почти за 2 млрд долл. и предстоящее приобретение французской Total НОВАТЭК за 1 млрд долл. Первая может стать примером качественной реализации приватизационной сделки государством, вторая – логичного завершения развития независимой частной компании с целью ее дальнейшей перепродажи западным инвесторам.

Обе сделки – свидетельство продолжающейся тенденции к наращиванию доли иностранного капитала в нефтегазовой промышленности. С одной стороны, его приход способствует развитию отрасли за счет привлечения инвестиций и новых технологий, с другой – означает сокращение влияния национального капитала, по крайней мере, внутри нефтегазодобывающей отрасли.

На фоне крупных деловых соглашений с участием иностранных инвесторов самой большой по объему обещает стать сделка по слиянию государственных активов в отрасли – Газпрома, где государство на данный момент не имеет контрольного пакета акций, и Роснефти, на 100% контролируемой правительством. В результате государство должно вернуть себе контрольный пакет в Газпроме, тем самым окончательно расставив приоритеты в своей энергетической политике.

Фактически данная сделка означает намерение государства не только восстановить контроль над крупнейшей энергетической компанией, но и, как следствие, сохранить ее монопольный статус на рынке газа, резко ограничив перспективы снижения издержек и роста эффективности производства в отрасли. Кроме того, маловероятным становится улучшение прозрачности деятельности и управления компанией, в экономических решениях которой все четче будут проступать политические мотивы.

Хотя полностью сделка завершится только в 2005 г., а в деталях ее осуществления еще очень много неясностей, она уже предопределила новый расклад сил на российском фондовом рынке, окончательно переведя Газпром в ранг энергетической компании мирового уровня и вновь сделав его крупнейшим по уровню капитализации российским концерном.

Впрочем, на капитализацию Газпрома в большей степени повлияло даже не приобретение актива в нефтяной отрасли, а предполагаемая либерализация рынка акций, ожидаемая вслед за обретением государственного контроля над газовым гигантом. Наступление этого события затянулось уже почти на десяток лет, и теперь последнее препятствие на пути этого процесса снимается, позволяя ввести свободное обращение акций компании среди всех групп инвесторов на всех рынках.

Возможная скорая либерализация рынка акций Газпрома означает, в том числе, и потенциальный рост их ликвидности на фоне объединения искусственно разделенных фондовых рынков в России и рынка американских депозитарных расписок (АДР), что, в конце концов, выгодно и российскому правительству, являющимся крупнейшим акционером компании.

Серьезные изменения происходят и в другой крупнейшей российской монополии – РАО ЕЭС. Правда, реформы в электроэнергетике идут пока в более либеральном русле, нацеливаясь на создание эффективного и конкурентного рынка электроэнергии, а одной из целей преобразований является передача в частное владение части генерирующих мощностей. И хотя наиболее привлекательные для инвесторов объекты – гидроэлектростанции – остаются в руках государства, интерес к новым генерирующим компаниям оказался достаточно высок. Кроме того, постоянная работа РАО ЕЭС с миноритарными акционерами, направленная на рост доверия последних к проводимой реформе и к менеджменту компании, также дала свои плоды. В результате, акции РАО ЕЭС пользовались стабильным спросом у инвесторов, так же как и акции большинства региональных энергокомпаний.

Наконец, свою лепту в спрос на электроэнергетические активы внес все тот же Газпром, в течение года скупавший через свои дочерние предприятия акции холдинга РАО ЕЭС и отдельных региональных энергокомпаний, в частности, Мосэнерго (по оценкам некоторых аналитиков, Газпром является владельцем до 25% акций последней).

Компания Мосэнерго обычно включается в число «голубых фишек» российского фондового рынка. Однако спрос крупных российских компаний на ее акции привел к тому, что в свободном обращении осталось несколько процентов акций. Как следствие, даже сравнительно небольшие по объему операции институциональных или стратегических инвесторов приводят к резким колебаниям цен на рынке, что и наблюдалось в сентябре–октябре, когда капитализация компании менее чем за две недели выросла вдвое.

Среди предприятий нефтяной отрасли наибольшее влияние на фондовый рынок оказывал, безусловно, ЮКОС. Последовательное предъявление налоговых претензий на сумму, превышающую годовую выручку компании, арест счетов и имущества, угрозы отзыва лицензий и, наконец, запланированная на декабрь продажа основного добывающего предприятия ЮКОСа – Юганскнефтегаза – фактически сделали предприятие банкротом, сократив его капитализацию с 42 млрд долл. в начале апреля до 5 млрд долл. – в середине ноября.

Беды компании усугубились и расторжением сделки по слиянию с Сибнефтью путем судебного оспаривания процедур эмиссии акций и т.п., возвращая отношения между ними к эпохе корпоративных войн за собственность образца 90-х годов прошлого века. В результате ЮКОС не получил 3 млрд долл., выплаченных при слиянии наличными, которые могли бы серьезно сказаться на его отношениях с налоговыми органами и судебными приставами.

Впрочем, акционерам Сибнефти также не удалось воспользоваться выгодами благоприятной конъюнктуры рынка нефти. Вторые после ЮКОСа по абсолютному размеру налоговые претензии – на сумму около 700 млн долл. – были предъявлены именно Сибнефти, что, как минимум, не позволило акциям компании расти вместе с рынком.

Лучше других чувствовали себя акции компаний, по всей видимости, нашедших общий язык с правительством и Администрацией президента – ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза, а также менее крупных игроков отрасли: по итогам 11 месяцев они выросли на 10–30 процентов.

Предстоящий 2005 г., скорее всего, окажется непростым для российского фондового рынка. С одной стороны, высокие мировые цены на энергоносители должны обеспечить российским компаниям рекордные финансовые итоги деятельности в 2004 г., а присвоение России кредитного рейтинга инвестиционной категории вторым из мировых рейтинговых агентств Moody’s – появление консервативных и обладающих наибольшими финансовыми ресурсами инвесторов. С другой – негативное воздействие окажут фактор ЮКОСа, появление налоговых претензий к остальным участникам нефтяной отрасли, в том числе к совместным предприятиям с участием иностранных партнеров. Все это вкупе с вероятным замедлением темпов экономического роста будет сдерживать как приток капитала на рынок в целом, так и непосредственно в акции нефтедобывающих предприятий – наиболее вероятных объектов новых претензий налоговых органов.

Более того, наученные горьким опытом ЮКОСа, нефтяные компании, скорее всего, уже по итогам 2004 г. продемонстрируют ухудшение или стагнацию финансовых показателей, связанных с увеличением налоговых отчислений в связи с отказом от схем налоговой оптимизации. Ухудшение если не самих финансовых показателей, то их прогнозов также негативно скажется на интересе инвесторов к нефтяной отрасли.

Спрос на акции компаний электроэнергетики будет определяться – помимо чисто спекулятивных аспектов – еще и ходом реформы в отрасли. Приватизация крупных объектов может как стимулировать развитие фондового рынка, так и привести к ситуации, когда крупные портфели акций будут скуплены стратегическими инвесторами, а находящихся в свободном обращении акций практически не останется.

Отсутствие достаточной ликвидности будет ограничивать спрос на акции компаний других подотраслей энергетики, хотя крупные сделки между стратегическими инвесторами вполне возможны.

Наиболее интересными для инвесторов предприятиями энергетики останутся крупнейшие компании отрасли – Газпром, ЛУКОЙЛ и Сургутнефтегаз, особенно если одна или несколько из них станут обладателями Юганскнефтегаза. Кроме того, консолидация активов отрасли и приход иностранных инвесторов могут поддержать рост цен акций компаний второго и даже третьего эшелонов.

В отсутствие крупных скандалов, подобных делу ЮКОСа, наиболее вероятным сценарием в 2005 г. окажется рост акций российских компаний в среднем на 15–25%, при этом индекс РТС к концу года может вырасти до 750–800 пунктов.

Архив журналов

Журнал «Мировая энергетика»

Декабрь 2004 г.

Рынок растет, ликвидность падает

Журнал «Мировая энергетика»