Архив Март 2004 - «Дистрофия рынка»

Призыв развивать рынок деривативов является пустым звуком. В условиях политической стабильности и постепенного улучшения макроэкономической ситуации финансовый и товарный рынки России начинают испытывать потребность в «тонкой настройке». Спустя пять лет после кризиса 1998 г. оборот базовых активов практически восстановился.

Олег ИВАНОВ,
ведущий эксперт Центра политических технологий

Нефтяной рынок и управление рисками в России

На этом фоне все более очевидными становятся проблемы, связанные с неразвитостью тех или иных рыночных сегментов и недостатками созданной в России хозяйственной модели. Эксперты обращают внимание на то, что российские компании оказываются практически полностью лишены рыночных инструментов, обеспечивающих минимальное страхование разнообразных экономических рисков. Суммарная капитализация национальных страховых компаний не позволяет говорить об их заметном влиянии на экономику. Доля страховых услуг в ВВП немного превышает 1%. Главными причинами этого являются слабость страховой отрасли и отсутствие развитого рынка деривативов (дериват – договор, срочная сделка, опцион, фьючерс, основанные на курсах валют, ценных бумаг, ценах товаров – Ред.).

Суммарные объемы и качество рынка деривативов не сопоставимы с потребностями экономики. Среднегодовой объем срочных биржевых операций составляет не более 10 млрд долл., при размере ВВП около 510 млрд долл. Отношение суммарной величины открытых позиций к макроэкономическим показателям оказывается и вовсе ничтожным. Кроме того, речь идет о крайне ограниченном выборе инструментов – фьючерсы на акции, индексы и валюта. В результате экономические субъекты не могут использовать торгуемые на национальном рынке инструменты в целях страхования валютных, процентных или ценовых рисков.

Дистрофия рынков, имеющих ключевое значение в системах риск-менеджмента, оказывает резко негативное влияние на сектор государственных финансов, поскольку покрывать большую часть рисков вынуждено государство и федеральный бюджет.

Страхование рисков и нефтяной рынок

Новый поворот политической ситуации заставляет нефтяные компании, да и российский сырьевой сектор в целом по-новому взглянуть на возможности рынка деривативов. Жесткие действия и заявления власти привели к тому, что нефтяные генералы вынуждены публично отказываться от традиционно используемых методов минимизации налоговых платежей. В этой ситуации на смену подозрительным и неприемлемым с позиции государства «финансовым схемам» могли прийти современные рыночные технологии, широко используемые западными компаниями.

До сих пор все попытки властей стимулировать внутренний биржевой рынок энергоносителей заканчивались неудачей. Далее концепции развития товарной биржевой торговли в России дело так и не продвинулось. Достоверные данные об объемах и финансовом результате операций, совершаемых российскими нефтяными компаниями (напрямую и через посредников) на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) и Лондонской нефтяной бирже (IPE), отсутствуют. Таким образом, можно сделать вывод, что истинная экспортная цена российской нефти остается неизвестной российским фискальным органам.

Задача страхования рыночных рисков на нефтяном рынке остро стоит перед государственными финансистами. Формирование Министерством финансов в среднесрочной перспективе стабилизационного фонда размером в 500–600 млрд руб. лишь на первый взгляд позволяет решить задачу «выравнивания» бюджетных поступлений, возникающую вследствие колебаний конъюнктуры мировых товарных рынков. Такая статическая подушка безопасности не отменяет необходимость «динамического» управления. Товарные рынки являются самыми волатильными в мире. За последние 15 лет цены на нефть колебались более чем в 3 раза, в диапазоне 10–35 долл. за баррель, цены на никель – в два с половиной раза, с 4 до 10 тыс. долл. за тонну.

Приблизительные аналитические оценки показывают, что снижение мировых цен на нефть на 1 долл. приводит к бюджетным потерям в размере 900–950 млн долл., и по мере роста объемов российского нефтяного экспорта этот показатель будет лишь возрастать. А значит, тема страхования бюджетных рисков, связанных с неустойчивостью мировых сырьевых рынков становится для правительства все более актуальной.

Срочный рынок

В развитых экономиках именно срочные рынки служат главным индикатором состояния конкретной отрасли и экономики в целом. И не просто индикатором, а если угодно – украшением товарных и финансовых рынков. Роль срочного рынка многогранна. Он позволяет делать долгосрочные прогнозы, страховать риски, регулировать ценообразование, осуществлять планирование. А это как раз то, чего российская экономика, по сути, оказалась лишена в последнее десятилетие.

Прививка срочного рынка на российской почве не дала качественных плодов. Первый цивилизованный пример – срочный валютный рынок – приказал долго жить в августе 1998 г., отбив охоту экспериментировать.

Можно говорить о комплексе проблем, связанных с законодательным регулированием срочного рынка. Отсутствие разработанного налогового механизма есть лишь следствие общей неурегулированности. Срочный рынок оказался законодательной падчерицей. На сегодня это один из немногих, если не единственный, сегмент финансового рынка, законодательная база которого, фактически, отсутствует. Регулирование финансовых инструментов – ахилессова пята российского законодательства.

Другой глобальной проблемой срочного нефтяного рынка остаются налоги. Несмотря на определенные успехи, достигнутые с принятием Налогового кодекса, заложенные в нем нормы, касающиеся страхования рисков или хеджирования, не получили широкого воплощения на практике. Прибылью налогоплательщика, использующего срочные сделки для управления своими финансовыми рисками, является единый финансовый результат по обычной коммерческой операции и деривативам. Однако до сих пор окончательное решение относительно возможности такого сальдирования остается за налоговым органом. И в конкретной ситуации решение, принимаемое налоговым чиновником, будет диктоваться политическим фоном, где рефреном звучит лозунг о необходимости увеличения налоговых изъятий в сырьевом секторе экономики (и прежде всего, в нефтяной отрасли).

За немногочисленными исключениями российская налоговая система на сегодняшний день – это антагонист современных финансовых технологий. Инструменты, хотя номинально и существуют, но не могут заработать. Но самым многочисленным является класс инструментов и операций, которые у нас просто не существуют. Поскольку налоги, которые бы пришлось платить по таким операциям, привели бы к их убыточности в 100% случаев.

Товарные фьючерсы и опционы

Товарная биржевая торговля пребывает в состоянии глубокого кризиса. Товарный фьючерсный рынок на протяжении последних десяти лет возникал лишь эпизодически. В настоящий момент срочные сделки, базисным активом которых является традиционное товарное наполнение, полностью отсутствуют, хотя около 50 биржевых площадок располагают соответствующими лицензиями. Их деятельность, как правило, сводится к регистрации ограниченного числа сделок, стороны которых преследуют цели налоговой оптимизации, а также к проведению при участии государства аукционов по продаже квот на отдельные виды товаров (рыбные ресурсы, сахар).

Товарные потоки оказались практически не задействованы в системе организованных рынков. Годовой объем биржевых торгов реальным товаром на всех российских биржах не превышает 5 млрд руб. Главным предметом биржевых торгов является продукция агропромышленного комплекса (около 60% биржевого оборота). Не более 10% общего биржевого оборота приходится на региональные биржи.

Широкое распространение получили несколько форм ухода торговой активности за рубеж. Цены на экспортные товары России формируются на зарубежных товарных биржах – Лондонской международной нефтяной бирже (IPE), Бирже металлов (LME) и др. Европейские биржи (EUREX) организуют торговлю фьючерсными и опционными контрактами на российские акции, в том числе нефтяных компаний. Современные технологии удаленного доступа и законодательные изменения позволяют трейдерам самостоятельно либо с использованием посредников участвовать в торгах на европейских и американских биржах. В сложившихся условиях именно государство оказывается главным заинтересованным лицом, способным подтолкнуть развитие отечественной товарной биржевой торговли.

Организация на территории России биржевой торговли экспортными товарами (нефтью и нефтепродуктами) позволит обеспечить максимальную скорость и прозрачность расчетов. Однако реализация такого проекта возможна лишь при совмещении усилий правительства и нефтяных компаний. Предпринятые прежде попытки отдельных товарных бирж самостоятельно организовать торговлю нефтепродуктами не имели успеха.

В ходе реформирования электроэнергетики намечено создание оптового рынка электроэнергии. Помимо проведения операций на спот-рынке, участникам оптового рынка будет предоставлена возможность заключать контракты на будущие поставки электроэнергии (мощности), а также на покупку или продажу фиксированного объема электрической энергии (мощности) для поставки в оговоренные сроки в будущем по согласованной цене (форвардные и фьючерсные контракты), которые обеспечивают страхование (хеджирование) рисков при резком изменении рыночных цен.

Перспективы срочного товарного рынка напрямую зависят от возрождения биржевых сделок с базисным активом, поэтому изменения нормативной базы срочного и спот-рынков должны проводиться одновременно и согласованно. Основным элементом здесь должно стать совершенствование биржевого законодательства.

Запуск рынка товарных деривативов, прежде всего фьючерсов, невозможен без снятия целого ряда управленческих и макроэкономических барьеров. Прогресс на рынке российских акций показывает, что сама по себе биржевая инфраструктура в России создана и успешно функционирует. Участники рынка обладают не только соответствующими технологиями, но и основами нормативного регулирования. По этой причине в части биржевого законодательства, касающегося товарных бирж, необходима лишь некоторая модернизация действующих норм, позволяющая проинтегрировать интересы разных товарных категорий: электроэнергии, нефти, металлов и иного сырья.

На уровне федерального закона следует установить порядок использования биржевых механизмов при проведении закупок товаров и услуг для государственных нужд, а также при проведении операций с биржевыми товарами предприятиями, собственником которых является государство. Осуществление все большей части торговли и расчетов при торговле сырьевыми товарами на территории страны позволило бы снизить риски.

Кредитные деривативы и секьюритизация нефтяных активов

Популярной темой для обсуждения, косвенно связанной с деривативами и страхованием рисков стала секьюритизация в промышленном и банковском секторе. Важной составляющей традиционной секьюритизации является передача активов специально создаваемой компании с их одновременным рефинансированием и последующей продажей. Например, путем эмиссии особых ценных бумаг Asset-backed security (ABS). В то же время при синтетической секьюритизации физической передачи активов, как правило, не происходит. А выпускаемые ценные бумаги, например, кредитные связанные ноты (credit-linked note) – во многом похожи на обычные облигации.

Выделяя наиболее привлекательные активы, а к их числу могут быть отнесены любые долгосрочные поступления (например, платежи по долгосрочным торговым контрактам), российский нефтяной сектор получает возможность для организации схем структурного финансирования (секьюритизации), дающих возможность повысить кредитный рейтинг и снизить стоимость заимствований. При сложившейся экономической конъюнктуре потребность отрасли в инвестициях может быть перекрыта за счет текущей экспортной выручки. Однако масштабные проекты по освоению новых месторождений Восточной Сибири требуют иного уровня финансирования.

Механизмы секьюритизации позволяют по-новому подойти к задачам распределения рисков и комплексному хеджированию. Прежде всего, там, где велика вероятность финансовых трудностей, дефолта или полного банкротства. Выделив привлекательные активы, компания может предложить инвесторам высокодоходные инструменты. Таким образом, возникнет возможность существенно повысить рейтинг выпускаемых ценных бумаг.

В соответствии с требованиями национального законодательства новые виды ценных бумаг должны получить определение на уровне закона. До сих пор законодательство о рынке ценных бумаг включает лишь два вида эмиссионных инструментов – акции и облигации. Другие возможности пока не используются, что сводит российский рынок ценных бумаг к акциям и облигациям. Современные инструменты – ABS (Asset-backed securities), CDO (Collateralized debt obligations), CLO (Collateralized loan obligations) – прежде чем использовать на практике, необходимо описать в законе. Скорейшее внедрение этих инструментов на российском финансовым рынке позволит добиться более равномерного распределения финансовых рисков.

Концепция регулирования рынка деривативов в России

По большому счету российскому рынку деривативов нужны всего три вещи. Первая и главная связана с судебной защитой срочных сделок, в том числе отдельных внебиржевых сделок. Во-вторых, рынку нужна надежная защита от банкротства и возникающих при этом системных рисков. На развитых рынках такой институт создан и называется неттингом. И, наконец, в-третьих, необходимы государственные меры по стимулированию товарной торговли, внятная и долгосрочная политика правительства.

Общие принципы и нормы регулирования должны быть установлены путем внесения поправок в действующее законодательство – Гражданский кодекс, Налоговый кодекс, федеральные законы "О рынке ценных бумаг", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", "О несостоятельности (банкротстве)", валютное и банковское законодательство, а также через доработку рассматриваемого в парламенте законопроекта "Об инсайдерской информации".

По мере развития экономики России рынок деривативов может стать чем-то большим, нежели просто источником информации о котировках и механизмом страхования рисков. Этот рынок оказывается значимым индикатором успешности российских структурных реформ и рыночных преобразований.

С одной стороны, развитие фьючерсного товарного рынка будет свидетельствовать о реальном состоянии рынка сырьевых ресурсов, повышении прозрачности российских производителей и снижении экономического значения интегрированных олигархических структур. Государство получит важный стоимостной индикатор, порожденный свободным рынком.

С другой – развитие рынка финансовых деривативов даст четкий сигнал о выздоровлении национальной банковской и в целом финансовой системы, начале зарождения полноценного банковского бизнеса. До сих пор большинство российских финансовых институтов являются зависимыми компонентами крупнейших финансово-промышленных конгломератов, распределение ресурсов и рисков внутри которых осуществляется с использованием минимально транспарентных (нерыночных) методов. Ведь подобного рода структурам рынок деривативов просто не нужен.

Архив статей

Журнал «Мировая энергетика»

Март 2004 г.

Дистрофия рынка

Журнал «Мировая энергетика»